【研究报告内容摘要】
经营层面:零售护城河稳固,金融科技再发力
1、零售经营护城河稳固。19年零售aum、零售客户总数分别较年初增长10%、15%。线上化经营成效显著,招商银行和掌上生活app月活合计突破1亿户。2、金融科技投入再加码。19年信息科技投入同比+44%,占营收比重从19h1的2.81%提升至3.72%,2019年金融科技创新项目上线较19h1进一步提速。
业绩层面:基本面保持强劲,营收端继续走弱
1、盈利质量双优。①盈利能力逆势提升。19年roe逆势同比提升27bp至16.84%,为上市股份行第一高。②非息收入增速回暖。19年非息净收入增速环比提升0.7pc,其中财富管理手续费收入降幅继续收窄,释放积极信号。③资产质量保持优异。不良环比双降,19年不良生成率和逾期生成率较19h1下降。2、息差下行较快。19q4单季净息差环比-16bp,下滑速度超出预期,归因于资产收益率下滑较快,19q4贷款收益率和占比双降。未来息差仍有小幅下行压力。
展望未来:营收端继续承压,质量和拨备取胜
1、营收走弱为大概率事件。lpr换锚下,息差仍有走弱压力。考虑资产投放、中收受疫情冲击,和19年息差高基数的影响,20q1营收增速预计为全年低点。2、未来靠质量和拨备取胜。①资产抗风险能力强,19年末零售贷款占比高达53%、境内对公贷款85%投向大型企业;②拨备厚度高达427%,反哺空间充足。
盈利预测及估值
招商银行资产端抗周期能力强、拨备极为厚实,盈利增长具有韧性。近期受疫情和外资流出影响,估值回落至2017年以来低点,投资价值凸显。预计2020-2022年招商银行归母净利润同比增速分别为12.77%/12.26%/11.99%,对应eps4.09/4.60/5.15元/股。现价对应2020-2022年7.60/6.75/6.02倍pe,1.20/1.07/0.95倍pb。目标价40元,对应20年1.55倍pb,维持买入评级。
风险提示:疫情冲击超预期,不良大幅暴露。

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